Trading venue e MIFID II, i mercati alla sfida

Quelli che in italiano vengono definiti di volta in volta circuiti di scambio, mercati o borse, in inglese assumono la denominazione collettiva e generica di venue, cioè di “sede”. Le trading venue sono dunque i luoghi, le sedi, in cui si negoziano strumenti finanziari. Sono quindi trading venue l’MTA italiano, il Nasdaq statunitense o la Borsa di Londra, ma anche gli ECN statunitensi e gli MTF europei.

Per il trader, scegliere di operare su una specifica tipologia di circuito non presenta di solito particolari problemi tecnici. Collegandosi al servizio del proprio broker, questi metterà a disposizione una o più piattaforme operative per negoziare sui mercati disponibili, e basterà scegliere lo strumento (azione, derivato o altro) per utilizzare poi le funzioni più adatte.

Tuttavia a livello amministrativo e regolamentare le differenze tra venue possono essere significative, a partire dalle commissioni per arrivare alle responsabilità dei gestori nei confronti dei membri/clienti (gli intermediari finanziari), dei trader e degli operatori, ma anche del mercato nel suo complesso.

Responsabilità che sono dettagliatamente specificate nelle normative europee e nelle leggi nazionali d’attuazione di queste normative.

Il punto di riferimento normativo è stato, fino alla fine del 2017, la MIFID I, sigla che indica la prima Markets in Financial Instruments Directive (Direttiva sugli Strumenti Finanziari e sui Mercati) diventata operativa in Italia alla fine del 2007.

La MIFID I identifica i seguenti sistemi di scambio:

• Mercati regolamentati
• Sistemi Multilaterali di Negoziazione (Multilateral Trading Facility o MTF)
• Internalizzatori sistematici (IS)

I gestori dei mercati regolamentati hanno, tra le altre specificità, un carico di obblighi informativi molto ampio verso chi negozia sui mercati da essi gestiti, che per quanto riguarda gli MTF è invece semplificato, mentre l’internalizzatore è un intermediario finanziario che “in modo organizzato, frequente, sistematico e sostanziale negozia per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti” in circuiti OTC.

Dal 3 gennaio 2018 la MIFID I è stata sostituita dalla versione aggiornata nota come MIFID II, affiancata da un regolamento tecnico, il MIFIR. I due nuovi testi introducono molte novità nei mercati finanziari dell’UE, che possono essere riassunte in obblighi ancora più stringenti di garanzie, informazione e trasparenza da parte degli intermediari verso i clienti, compreso il fatto che gli intermediari devono essere certi delle competenze e del profilo di rischio dei clienti stessi e non basta più quindi una semplice autocertificazione.

Inoltre, si limita ancora di più la libertà di azione nell’offerta e nell’uso di derivati OTC (negoziati al di fuori di mercati regolamentati) e dei derivati su materie prime.

Per quanto riguarda le trading venue la normativa ne introduce due nuovi tipi:

• Mercati di crescita per le PMI
• Sistemi organizzati di negoziazione

Nel primo caso si tratta di MTF con speciali caratteristiche, poiché in essi vengono negoziati soltanto titoli emessi da PMI (così come riconosciute dalla normativa italiana). Com’è facile intuire, mentre da una parte potrebbero essere un buon supporto allo sviluppo di piccole imprese o start up innovative, dall’altra i titoli in essi quotati potranno essere soggetti a rischi più elevati rispetto ai titoli emessi da grandi aziende o da enti governativi.

Il secondo caso viene introdotto dalla MIFID II per colmare un vuoto normativo di cui in Europa ci si è resi conto solo dopo il rilascio della prima direttiva. Con MIFID I la UE ha infatti regolato le negoziazioni basate su “norme non discrezionali” che si basano sul rapporto “molti a molti” (o “uno a molti” nel caso della consulenza individuale), ma ci si è dimenticati dei sistemi esistenti che si basano su norme discrezionali.

Ciò significa che è soggetta alla MIFID I qualunque impresa gestisca una venue in cui tutti i partecipanti conoscono con precisione i meccanismi di funzionamento e di formazione del prezzo dei titoli quotati, ma non chi gestisce un sistema in cui decide discrezionalmente che regole applicare ad ogni utente. L’introduzione del Sistema organizzato di negoziazione (Organised Trading Facility o OTF) colma quindi questa lacuna. Su di esso potranno essere negoziati obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissione e strumenti derivati.

Ma attenzione: applicare regole discrezionali non vuol dire avere mano libera con gli utenti. La normativa stabilisce infatti che “qualora applicabili” devono essere previsti “i requisiti di trasparenza pre-negoziazione e l’obbligo di esecuzione alle condizioni migliori”, e che la discrezionalità si applica alla possibilità di accettare, inserire e togliere dal mercato un ordine, come alla scelta di non abbinare tra loro gli ordini. Queste possibilità del gestore devono comunque essere chiare a tutti i partecipanti dell’OTF.

L’aggiornamento delle regole del mercato finanziario europeo ha avuto come effetto quello di costringere tutti gli attori ad adeguarsi. Per questo non solo banche, Sim, intermediari finanziari e broker online hanno dovuto aggiornare i propri sistemi, adeguare la propria offerta e aggiornare la documentazione da fornire ai clienti, ma gli stessi gestori dei mercati hanno spesso modificato la struttura stessa delle piattaforme da essi gestite.

Una delle modifiche più rilevanti in questa senso riguarda il trading sui derivati, in particolare l’obbligo di compensazione (o clearing) per i derivati scambiati sui mercati regolamentati. Quest’obbligo comporta la necessità, da parte dei gestori dei mercati, di “appoggiarsi” a controparti centrali riconosciute che, come nel caso delle azioni, si facciano carico di regolare e garantire gli ordini con le parti che negoziano. Un’attività e un’”assicurazione” che ovviamente ha dei costi e delle complicazioni gestionali importanti.

Per questo, per esempio, Borsa Italiana, nel novembre 2017, ha trasformato il Sedex (mercato dei derivati cartolarizzati, covered warrant e certificati) da mercato regolamentato in MTF, per il quale non vige l’obbligo.

di Andrea Fiorini

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